Valutazione aziendale
FinanceConviene vendere adesso o fra due anni?
Un distributore all’ingrosso di prodotti freschi, terza generazione in famiglia, davanti alla decisione più difficile: quando.
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- Cliente
- Non nominabile: distributore all’ingrosso di prodotti agroalimentari freschi
- Perimetro
- Capogruppo operativa con due società collegate, bilanci non consolidati
- Output
- Un modello Excel a dieci fogli, navigabile e riutilizzabile dal cliente
- Chi ci ha lavorato
- Manuel
Il punto di partenza
La proprietà non ci ha chiesto quanto vale l’azienda. Ci ha chiesto se convenisse vendere adesso o fra due anni.
Un’azienda familiare di terza generazione, con ricavi fra 5 e 10 milioni. In due esercizi la marginalità è passata da sotto l’1% a oltre il 4%, ma non c’era una valutazione aggiornata, e un operatore del settore si era già fatto avanti.
“Quanto vale” produce un numero. “Adesso o fra due anni” ne richiede due, oggi e alla data di uscita, e un confronto a valori attuali fra le due strade, contando anche quello che la proprietà preleverebbe nel frattempo.
Come si ragiona per intervalli
Valori indicizzati, enterprise value = 100. Le proporzioni sono quelle vere del mandato; i valori assoluti non sono ricostruibili.
Le scelte che hanno fatto il risultato
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Al CAPM abbiamo aggiunto un premio dimensionale, prassi valutativa italiana per aziende sotto i 10 milioni, e un premio di rischio specifico costruito su cinque fatti concreti: dipendenza dalla figura chiave, concentrazione della clientela, sito produttivo unico, stagionalità, e una marginalità nuova con due soli esercizi di storia. Il costo dell’equity che ne esce sta quasi sette punti sopra il CAPM puro: è la distanza fra un numero accademico e il tasso che un compratore vero pretende.
Invece di un CAPM da manuale, adatto a una quotata e non a una micro-impresa familiare.
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In questo mestiere il circolante operativo è strutturalmente negativo: sono i fornitori a finanziare l’attività. È la principale fonte di valore ed è insieme la principale vulnerabilità, perché dipende da termini di pagamento che la normativa sui prodotti deperibili comprime. Nel modello giorni di incasso, giacenza e pagamento sono tre leve separate, e una delle matrici di sensitività misura esattamente quel rischio normativo.
Invece di una riga di capitale circolante come le altre.
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Il valore del modello è stato confrontato con quattro riferimenti di multiplo, EV/EBITDA storico e prospettico, EV/ricavi, EV/EBIT, costruiti sui range di transazione del settore. Un DCF fuori dai multipli di mercato non è sbagliato per definizione, ma deve giustificarsi. Questo è caduto al centro del range, e da lì è diventato difendibile.
Invece di fermarsi al numero prodotto dal modello.
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Formule visibili, input in colore distinto, una legenda che dice quali celle si possono toccare e dieci fogli con una guida in testa. Durante una trattativa il cliente deve poter cambiare un’ipotesi senza richiamarci.
Invece di una relazione in PDF, bella e ferma. Non consegniamo scatole nere.
Tre questioni emerse dai numeri
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Un’anomalia fra oneri finanziari e debito
Il rapporto fra oneri finanziari dell’ultimo esercizio e debito bancario di fine anno era incompatibile con qualsiasi tasso di mercato. Due letture possibili, che portano a valori opposti: interessi su linee auto-liquidanti usate durante l’anno e azzerate a fine esercizio, e allora la cassa netta di bilancio non è rappresentativa; oppure commissioni di anticipo fatture o confirming, e allora sono un costo commerciale, da togliere dall’EBITDA. Fra le due letture balla una quota rilevante del prezzo.
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Un esercizio mancante
La documentazione si fermava un anno prima della data di valutazione: il primo anno di proiezione era, nei fatti, già storia. Verifica prioritaria: se quell’esercizio ha confermato la marginalità la valutazione regge; se è rientrata sui livelli precedenti, l’intera tesi di valore va rivista.
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Un perimetro più ampio della singola società
Chi compra acquista un perimetro, non una ragione sociale. Con due società collegate e soli bilanci non consolidati, parte del margine potrebbe formarsi altrove, oppure, all’opposto, transazioni infragruppo potrebbero gonfiare il conto economico della capogruppo. Definire il perimetro è una precondizione della trattativa, non un dettaglio.
Nessuna delle tre era una domanda del cliente: sono emerse leggendo i numeri. È la parte che distingue una valutazione da un foglio di calcolo: arrivare al tavolo sapendo già dove la controparte proverà a spingere.
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